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兴业证券:黎明之前机场航空复苏的三个拐点

发布日期:2020/7/29 10:00:33 浏览:393

来源时间为:2020-1-1

1)第一个拐点(起飞拐点),需求曲线回升,航班量回升,价格随之回升并能覆盖变动成本,此时航班量和旅客量环比快速拉升(平均客座率达到30-40)。此时供需仍不平衡,航空公司在第一个拐点到第二个拐点之间采取“保边策略”,基本任务是在提升需求体量,尽可能让所有飞机全部起飞(对应单机盈利依然为亏损),这也是航企推出各种“随心飞”套餐产品的初衷和根本原因(边际定价 拉升客座率)。

2)第二个拐点(盈利拐点),需求曲线继续上升,价格覆盖全成本,票价也开始逐步提升,此时基本扭亏为盈(平均客座率到达70-80,具体以每家公司总成本曲线而定),第二个拐点至关重要,因为航空公司迈过这个拐点后会切换它的价格策略(即从“保边策略”转换为“综合收益策略”),价格策略将转为积极(对应单机盈利从0-400万/架/年)。

3)第三个拐点(弹性拐点),需求高于航空公司预期或客座率高于航空公司预期后,航空公司开始主动大幅提价(平均客座率到达80-90),价格策略将转为激进,盈利弹性非常大(对应单机盈利从400-4000万/架/年)。

?国内航线三季度有望迎来第二个拐点(盈利拐点)。4月底国内航企普遍迈过第一个拐点(起飞拐点),航空公司迈过现金保本点,因此有非常大的动力加开航班,国内航班量从4月底3成的迅速拉升至6月份的8成,国内需求也恢复至7成左右。4-6月航空行业利润分别为-155、-114、-76亿,二季度以来环比持续大幅改善,依赖国内需求的华夏航空已经实现单二季度盈利,展望三季度,华夏航空有望迎来弹性拐点,春秋航空迎来盈利拐点,行业及三大航有望大幅减亏,国内航线也有望实现盈利。

?国际航线方面,“五个一”政策不断突破,核心机场和三大航国际航线运输量有望迎来起飞拐点。“五个一”政策4月执行后导致国际航线骤减,每周仅数百班。但随着抗疫形势的变化,国际线恢复呈现新趋势,“五个一”模式开始松动。7月起,多家外航宣布国际航线复航,7月至今共获批国际航线42条。伴随国际航线的逐步恢复,核心机场和三大航最艰难的日子即将过去。

?下一轮航空高景气周期已经吹响号角。航空作为高端可选消费 财富效应需求高弹性的属性不会发生改变,航空因私需求雪坡空间大,需求只会后置不会消失;而未来几年原有航企运力增速断崖,航空板块“妖魔化”下产业资本对航空业投资下降,供需剪刀差即将到来,预计2021年将见到行业第三个拐点。从08-19年美国航空经验来看,股价比盈利先行,盈利比需求先行(股价2009年启动至2019年翻了10倍,盈利2010年启动开启了10年高景气,需求2012年才恢复至2008年水平,供给出清 结构优化成关键)。

?航空机场板块短期行业承压,是为数不多仍在低位的核心资产,但利好不断累积(供给收缩 需求后置 油价低位 格局优化),基本面持续改善。放开团队旅游叠加暑运开启,三季度航空机场有望加速复苏,关注未来复苏的三大拐点,上调行业评级至“推荐”。航空板块重视第二个拐点(盈利拐点),机场板块重视国际航线第一个拐点(起飞拐点)。重点推荐纯空客机队、成本优势突出、绝对票价低、管理效率高、有望危机中实现弯道超车的春秋航空;模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空;重视机场免税渠道价值,中期关注产能投放 空域放开带来利用率提升的新周期,继续推荐上海机场、白云机场、美兰空港。

风险提示:

政策不确定性,汇率油价大幅波动,行业供需失衡,宏观经济增长失速,国际摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件

前言

自巴菲特疫情期间再次卖出航空股后,航空行业面临着“妖魔化”的境地,“高杠杆运营”下的“脆弱”使得航空行业仿佛成了一个投资黑洞。然而实际上:

1)美国航空业“高杠杆运营”是取悦股东(分红 回购比例超过100,远高于标普500平均水平),而不是扩张运力。因而美国航空业遇到的问题是美国资本市场的特色和通病,而不是自身的“经营高杠杆”带来的。假如最近几年的自由现金流没有被分配掉,美国航空业能非常稳健地抵御这次危机。

2)同时我们必须看到,2009-2019年是美国航空业高景气维持了10年以上,巴菲特也在2013年成为各家航企的大股东,美国航空业其实在当时已经成为一个高垄断壁垒的公共事业行业(在位企业不敢买飞机 新进入者不敢进入 行业需求持续增长 高市占率高利润率)。

航空作为高端可选消费 财富效应需求高弹性的属性不会发生改变,航空因私需求雪坡空间大,需求只会延迟不会消失。从美国航空业旅客量历史的趋势图来看,经历石油危机、海湾战争、911冲击、次贷危机多次冲击下,需求增长的雪坡依旧没有中断,在股市债市和楼市的财富效应下,航空旅游需求是能够穿越周期的可选消费,因而我们要认清楚,航空需求不仅仅是经济增长的高贝塔,也是财富效应的高贝塔。在“中国10亿人没坐过飞机”的大背景下,中国航空业大众化渗透率提升和需求增长的空间足够大(2025年目标完成13亿人次飞行),需求后置 供给出清,行业的高景气恢复已经箭在弦上。

并且从2008-19年美国航空经验来看,航空股价比盈利先行,盈利比需求先行(股价2009年启动至2019年翻了10倍,盈利2010年启动开启了10年高景气,需求2012年才恢复至2008年水平,供给出清 结构优化成关键)。

3)低成本航空实现了穿越周期:西南航空现金流充裕、成本优势突出、运力集中国内市场,在911冲击后保持盈利记录、逆势扩张。西南航空的绝大部分运力都集中在国内市场,在冲击之后,依赖于“不裁员”策略,迅速恢复了生产,同时成本相对价较低,实现了市场份额的提升和持续盈利。每次危机时刻都是低成本航空“见真章”和“弯道超车”的好时机。因而当期时刻我们依然强烈看好春秋航空,2020-2025年将是它借本轮危机奠定竞争优势的机遇期。

展望中国航空行业未来的复苏进程,我们不是简单和笼统地说“环比改善”和“重建繁荣”,而是通过边际贡献定价和航空公司定量建模的方式,剖析了航空公司在不同阶段的加班策略、价格策略和盈利弹性,并对后期盈利恢复的关键时间点进行定性和定量的展望,也为投资者对于判断未来航空机场板块的投资时点和介入时间提供了参考。

1)基于航空行业复苏的第一个拐点(起飞拐点)、第二个拐点(盈利拐点)、第三个拐点(弹性拐点)的三个拐点的分析方法,我们判断国内航线第三季度有望迎来第二个拐点(盈利拐点)。而分航空公司来看,华夏航空有望迎来弹性拐点,春秋航空迎来盈利拐点,行业及三大航有望大幅减亏。

2)而目前核心机场(上海机场、白云机场)和三大航(中国国航、南方航空、东方航空)的盈利恢复依赖于国际航线的恢复,而伴随“五个一”政策不断突破,核心机场和三大航国际航线运输量有望迎来第一个拐点(起飞拐点),即航空公司开设国际航线能够覆盖变动成本,如果政策放松,航空公司将大幅度地恢复国际航班。(我们很有可能在三季度看到一条曲线,类似于今年4月底国内航线迈过起飞拐点后快速拉升,国际航班也将快速恢复,虽然还没有实现盈利,但旅客量将率先恢复)。截至7月至今共获批国际航线复航42条,伴随国际航线的逐步恢复,核心机场和三大航最艰难的日子即将过去(五个一政策宣布的三月份将是上海机场的中期底部)。

虽然市内免税 离岛免税当前风头十足,伴随疫情过去,无论品牌商还是政府的对于串货和代购的“呵护”都将退出,渠道流量的数量级和引流费用将成为关键。足够多的流量和便宜的流量才是渠道胜败的关键。因而我们看好处于产能投放 空域放开带来利用率提升的新周期的上海机场、白云机场、美兰空港。

中国本国人作为免税消费主体的特点(其他国家基本上都是外国人是消费主体)决定了出入境口岸才是最重要的消费场景,核心机场的出境免税渠道价值将远远高于任何国内场景。市内店高昂的导流费用和品牌商渠道控制将成为制约其发展的重要原因。

同时我们一直强调,是出入境及海南旅游的时候顺带买免税产品,而不是为了买免税产品前往某地旅游。离岛免税方面,三亚机场当期时刻和机场产能已经饱和、新增旅客只能借道海口美兰机场入岛,未来高昂的出入岛机票将制约旅客增长最重要因素。

展望未来疫情恢复,等达到2025年时,1)出入境免税方面,上海机场将达到5000-6000万国际旅客,首都机场可能在3000-3500万国际旅客,白云机场可能在2500-3000万国际旅客,深圳机场可能在1000-1200万左右国际旅客,大兴机场可能在500-1000万左右国际旅客。2)离岛免税方面,美兰空港可能在3500-4000万旅客,三亚机场可能在2000-2400万旅客。机场流量的稀缺性和重要性不言而喻,核心枢纽机场特别是上海机场,仍将是中国免税渠道里最重要的一块“拼图”。作为为数不多的仍在低位的核心资产,建议重视机场板块的渠道价值。

目录

前言

一、疫情期间航企“保边价格策略”诞生的根源

1.1、“综合收益”策略:平常时期的营收策略

1.2、“边际定价”策略:危机时期的应急之举

二、未来航空需求盈利复苏的“三大关键拐点”

2.1、三大拐点:起飞拐点、盈利拐点、弹性拐点

2.2、三季度有望迎来盈亏平衡拐点(第二拐点)

2.3、当前国内细分市场恢复情况展望

2.4、机场及国际航线恢复展望:五个一政策出现松动

2.5、供给收缩仍在持续,供需修复确定性强

三、美国航空业经验:危机后运力紧缩,加速盈利恢复

3.1、阳光总在风雨后,危机之后是契机

3.2、08年金融危机后,行业迅速出清,供需快速修复

3.3、低成本穿越周期:西南航空911之后保持盈利记录、逆势扩张

投资策略

风险提示

疫情间航企“保边价格策略”诞生的根源

各家航企近期纷纷推出“随心飞”产品,即3000-5000之间的价格购买套餐,可以在未来一段时间任意兑换机票,其中包括东航、春秋、华夏、海航,以及即将发布的川航、南航。而这些产品推出的背景,我们认为是航企在第一个拐点(起飞拐点)和第二个拐点(盈利拐点)之间的特殊手段,基本任务是在提升需求体量,尽可能让所有飞机全部起飞,边际定价 拉升客座率是航企推出各种“随心飞”套餐产品的初衷和根本原因。

举个例子:假设某传统航空公司在30美金油价时,座全成本是0.35元,变动成本是0.20元;假设票价为0.50元。当客座率40时,座公里收益是0.20元,刚刚覆盖变动成本;当客座率70时,座公里收益是0.35元,刚刚覆盖座全成本;于是当需求处于40以下时,无法覆盖变动成本,航空公司停飞;当需求处于40-70时,可以覆盖变动成本但无法覆盖全成本,航空公司采取保边策略;当需求大于70时,可以覆盖全成本,航空公司定价策略将恢复成日常模式。

1.1、“综合收益”策略:平常时期的营收策略

在平常时期,航空公司平衡量价的核心考量是综合收益管理,也就是航班的收益最大化,本质上是一个经典的运筹学问题,同时也是一个博弈论问题,根据以往数据来判断未来需求情况来制定价格策略,目的是要在价格和需求间平衡,以求收益的最大化。领域内应用最为广泛的是1987年麻省理工的Belobaba在其博士论文中提出的期望边际座位收入(ExpectedMarginalSeatRevenue,EMSR),该理论将座位的价值定义为价格乘以出售概率,也是该领域的奠基理论。

航空公司因而会根据未来需求发生的不同时间来给与不同的价格。同一航班的不同价格对应着航空公司的不同舱位,航司的仓位管理的主要是通过当前的市场信息,尝试对各细分市场的需求进行精确预测

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